外卖鼻祖，一折卖了

近日，美国外卖平台 Grubhub 宣布将以 6.5 亿美元的价格被收购。Grubhub 被认为是全球互联网外卖平台的鼻祖，在 2019 年被软银投资的 DoorDash 超过之前，它一直是美国最大的外卖平台。

2021 年，欧洲外卖配送公司 JET 收购了 Grubhub，当时的估值是 73 亿美元（约 530 亿人民币）。也就是说，短短三年时间，Grubhub 的估值就下降了 91%。

实际上，这笔交易的价格令很多人感到意外，毕竟 Grubhub 目前仍然是美国最大的外卖平台之一。2022 年的数据显示，DoorDash 大约占据了 65% 的市场份额，是美国最大的外卖平台；Uber Eats 以 25% 的份额位列第二；Grubhub 市场份额约为 9%，排在第三。而目前 DoorDash 高达 730 亿美元，是 Grubhub 估值的 100 多倍。这样看，Grubhub 被严重低估了。

JET 不惜赔本贱卖，也要甩掉 Grubhub 的原因是什么？

曾经市值 800 亿，为何三年就崩了？

作为用互联网模式送外卖的开创者，Grubhub 也曾经风光过。

Grubhub 2004 年创立于芝加哥，已经有 20 年的历史。其创始人 Matt Maloney 原本只是一位普通的程序员，因为厌倦了夜复一夜地从同一个餐厅订购披萨，因此自己动手创建了一个查找当地餐馆菜单的网站。当时的餐饮业还是靠打电话订餐的时代，Grubhub 的出现自然是降维打击，很快就流行开来。Benchmark 等知名 VC 机构也纷纷为 Grubhub 慷慨解囊，融资一直到 E 轮。2014 年，Grubhub 成功在纳斯达克上市。

这样的创业故事想必大家都耳熟能详了。在创业的前十年，Grubhub 可以说是一路顺风顺水。

在上市的头几年，Grubhub 依然过得非常滋润。财报显示，Grubhub 在 2013 年的营收是 1.37 亿美元，到 2018 年增长至 9.52 亿美元，增长了 7 倍。同期，其月订单量从 5000 万单增长到 1.6 亿单，活跃用户则从 500 万增长到 2000 万。而且，Grubhub 的现金流也非常健康。Grubhub 在上市之初就已经实现盈利，之后盈利能力不断增强。2014 年其净利润约 1000 万美元，到 2017 年达到了 1 亿美元。

在优异业绩的推动下，Grubhub 的股价快速上涨。Grubhub 上市时的发行价是 26 美元，市值 21 亿美元。到 2018 年 9 月，其股价涨到 149 美元，市值超过 120 亿美元（约 870 亿人民币）。对投资者来说，此时的 Grubhub 是一家挑不出任何毛病的优等生。

然而，随着后起之秀 DoorDash 的崛起，Grubhub 不仅好日子宣告结束，而且在接下来不到三年时间全线崩盘。

与 Grubhub 这个 " 前辈 " 不同的是，2013 年成立的 DoorDash 带来了一个全新的玩法，那就是不计成本地烧钱。Grubhub 属于上一个时代的互联网公司，那时的互联网行业还没有后来那么烧钱。Grubhub 的 E 轮融资金额是 5000 万美元，上市前 6 轮融资加起来总金额也不到 9000 万美元。相比之下，DoorDash 在 2016 年完成 C 轮融资，单轮融资金额就达到了 1.3 亿美元。2018 年软银愿景基金领投了 DoorDash 的 D 轮融资，融资额更是高达 5.4 亿美元。到上市前，DoorDash 一共融到了超过 20 亿美元。

在巨额融资加持下，DoorDash 通过激进的营销和补贴迅速抢占市场，令一直在盈利的 Grubhub 瞠目结舌。

并且 DoorDash 还投入重金打造配送服务。而为了保持轻资产模式，Grubhub 一直以来都只做订餐不负责配送，这也是它能保持较高利润率的原因。一旦做配送，利润就会荡然无存。

对于 DoorDash 的崛起，Grubhub 一开始的态度是嗤之以鼻。Matt Maloney 并不认为配送模式能够跑通。他在 2016 年曾评论道：" 如果你的公司完全依赖配送业务，那么你就会面临一场物流噩梦，你的利润会很微薄，规模会难以扩大。无论你能获得多少资金的支持，这都是一种糟糕的商业模式。"

但到了 2019 年，DoorDash 以不可阻挡之势超越了 Grubhub，成为美国最大的外卖平台。形势比人强，此时 Grubhub 不得不着急起来。

2019 年 10 月，Matt Maloney 发出了一份致股东信，他在信中承认，" 在市场上轻松取胜的局面消失得比我们想象的要快一些。" 为了应对激烈的竞争，Matt Maloney 表示将加大广告、折扣的力度，并为合作的大型餐厅提供免费配送服务等支持。

没想到的是，Matt Maloney 的这封信引发了市场的强烈反应。在公开信发出的当天，Grubhub 的股价暴跌了 43%。Grubhub 的主要股东们对加入一场看不到尽头的消耗战的想法极为抵触，相反，他们希望 Grubhub 能探索并购的可能性。

于是，上市公司的地位反而成了 Grubhub 的枷锁，面对 DoorDash 的进攻，Grubhub 几乎毫无还手之力，市场份额像雪崩一样迅速萎缩。Grubhub 在 2016 年曾占据了美国外卖市场 70% 的份额，到 2018 年下滑到 36%，2019 年下滑到 20%，2020 年降到 16%，到 2022 年只剩 9%。

有 Grubhub 的投资者表示，原以为 Grubhub 是谷歌，但 DoorDash 和 Uber Eats 出现后，才发现它原来是雅虎。

高价并购，被迫断臂求生

面对颓势无可奈何的 Grubhub，最终只能寻求出售。Uber Eats 曾表示过意向，但最终被来自欧洲 JET 截了胡。2020 年 6 月，JET 宣布以 73 亿美元收购 Grubhub，交易在 2021 年 6 月最终完成。Grubhub 的股东们对于这笔交易弹冠相庆，因为这一价格比 Grubhub 当时的市值高了 30%。

JET 集团由英国 Just Eat 和荷兰的 Takeaway 两家公司合并而来，是欧洲最大的外卖平台。在称霸欧洲市场后，JET 开始寻求全球扩张，第一个目标就是北美，因此 Grubhub 是一个完美的收购目标。在收购 Grubhub 后，JET 的总收入超过了 21 亿欧元，短暂超越了中国的美团，成为全球最大的外卖公司。

不过，不到一年时间 JET 就后悔了。因为 Grubhub 在被收购后成了一个财务上的无底洞。在 2022 年，JET 宣布将 Grubhub 的价值减计 30 亿欧元，此时距离收购完成仅一年时间。JET 表示，降低 Grubhub 的估值是为了反映 " 行业估值可比性下降 " 以及利率上升和市场波动的影响。

为了遏制 Grubhub 的亏损，JET 削减了 Grubhub 的营销和广告支出，但 2023 年 Grubhub 的自由现金流仍达负 7700 万欧元。与此同时，Grubhub 的订单量、用户数等运营数据全面下滑，与 DoorDash、Uber Eats 等对手同期的高速增长形成了鲜明对比。Grubhub 2021 年完成了 3.1 亿份订单，到 2023 年下滑到 2.5 亿；2021 年活跃用户为 3380 万，到 2023 年下滑到 2460 万。

迫于压力，JET 在 2022 年 4 月就已经表示将寻求部分或全面出售 Grubhub 的股权。但由于恰逢利率上升、并购市场疲软，JET 一直没能找到买家。

直到 2024 年 11 月 15 日，JET 宣布以 6.5 亿美元的价格将 Grubhub 出售给 Wonder。这 6.5 亿美元的总价中还包含了 5 亿美元的债务，也就是说 Wonder 仅需支付给 Grubhub 1.5 亿美元的现金。尽管这笔交易让 JET 血亏 60 多亿美元，但 JET 的股东们却很高兴。交易公布的当天，JET 的股价大涨了 23%。

JET 首席执行官 Jitse Groen 在交易宣布后表示：" 出售 Grubhub 将提高 JET 的现金生成能力。" 彭博行业研究认为，仅在 2020～2022 年，Grubhub 就给 JET 的 Ebitda 带来了 4.08 亿欧元的拖累，交易改善了 JET 的财务状况，对于实现公司的现金流目标至关重要。

新贵崛起，外卖大战还未结束

接过 Grubhub 这个烫手山芋的 Wonder，美国近几年冒出来的一家新兴外卖初创公司。

Wonder 的创始人马克 · 洛尔是一位知名的硅谷大佬，他从上世纪 90 年代开始创业，创立的多家公司都取得了成功。马克 · 洛尔 2005 年创立的电商平台 Diapers，在 2011 年以 5.45 亿美元的价格卖给了亚马逊；2014 年他又创立母婴类垂直电商 Jet，2016 年以 33 亿美元的价格卖给了沃尔玛。

2018 年，马克 · 洛尔创立了主打中高端市场的外卖平台 Wonder。与前辈们相比，Wonder 的商业模式更重要。它提出了所谓 " 美食广场 " 的概念，通过开设实体门店来提升用户体验。目前，Wonder 在美国各大城市经营着 30 余家美食广场门店，这些门店设有少量的座位提供堂食，但主要做外卖。每个门店都有多个餐饮品牌同时入驻，用户可以在 Wonder 的 App 上同时订购多种餐品，而后由 Wonder 一次性送餐上门。

Wonder 宣称，为了保证用户满意度，其 " 美食广场 " 的餐饮品牌都由 Wonder 所有，每一道菜品都经过名厨把关，而且每推出一个菜品前还要进行四到九周的测试。为了提高餐厅的吞吐量、保证即时出餐，Wonder 还对餐厅的厨房进行改造，设计了专用的传送带和其他自动化设备。

总而言之，与 DoorDash、Uber Eats 这样只做配送的平台相比，Wonder 又更进了一步，干脆自己做起了餐厅。

对于此次收购 Grubhub 的目的，Wonder 表示将推出一款 " 用餐超级应用 "，将 Grubhub 的一些精选合作餐厅也纳入 Wonder 平台，另外 Grubhub 平台也将继续运营，并且将 Wonder 的门店整合到 Grubhub 平台上，让第三方公司来配送。借由收购 Grubhub，Wonder 也将从中高端市场切入到更广大的中低端市场。

Wonder 是否能再一次颠覆外卖市场，现在还未可知。不过自创立以来，Wonder 已经获得了资本的热烈支持。Wonder 目前完成了 5 轮融资，融资额总计已经达到了 17 亿美元。此次收购 Grubhub，Wonder 也将另外获得 2.5 亿美元的新融资。在 2022 年的 B 轮融资后，Wonder 的估值就已经超过 35 亿美元。

没想到的是，互联网外卖大战历时 20 多年，现在依然还有新番。第一代外卖创业公司 Grubhub 早已没落，惨遭两度卖身；第二代外卖平台 DoorDash 此刻坐拥 700 多亿美元的市值，看起来很风光。不过 DoorDash 目前仍未实现盈利，2023 年亏损 5.65 亿美元，自 2018 年上市以来更是已经累计亏了 37 亿美元。送外卖这件简单的事情，还真没看起来那么简单。