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小心！全球市场上最大的“雷”仍然藏在日本(2)

2024-10-25 07:44:25 A+A-

尽管有些人会说，2023年3月ChatGPT-4的发布，才是推动科技股估值飙升的根本原因，而不是实际利率为负下的日元融资——毕竟，AI芯片巨头英伟达的销售和利润都在此期间出现蓬勃发展。

然而，Joshi表示，英伟达只是在人工智能淘金热中提供了“镐和铲”。但即使有了这些昂贵的镐头和铲子，也还没有哪家公司的销售额或利润报告真的挖出了AI领域的“金矿”。而且，目前还不清楚何时或是否真的会有公司发现AI“金矿”。

当然，从另一方面来说，Joshi认为，ChatGPT-4的发布以及随之而来的关于生成式人工智能的炒作，还是很重要的，因为它为投资者以相对于美国的极低负实际利率借贷日元资金，继而流入美国科技产业提供了依据。

今夏围绕套利交易动荡的佐证

Joshi表示，更多的证据出现在了今年7月底和8月初——当日本的负实际利率大幅回升时，引发了科技股估值的恶性调整。

小心！全球市场上最大的“雷”仍然藏在日本

注：绿线为科技技远期市盈率黑线为日美3年期实际利率差

Joshi认为，当时日本相对于美国的负实际利率回升有两个原因。

首先，市场开始对日本央行退出零利率政策进行定价，而日本央行在7月31日的“鹰派”加息也证实了这一点(鉴于随之而来的市场动荡，日本央行此后收回了鹰派言论)。其次，8月2日公布的美国就业报告表现疲软，市场开始预期美联储会积极降息。

Joshi表示，日本央行的加息预期与美联储的激进降息预期相结合，导致日本相对于美国的实际利率急剧上升，尤其是在利率曲线的短端。结果，不仅是日本市场，就连美国科技股也遭受了重创。

而10月以来的市场情况则从另一方向同样证明了这一点。

在10月4日强劲的美国9月非农就业报告公布后，随着美联储降息预期的减弱，美债价格持续下跌。但这一次看似矛盾的是，美国科技股的估值却重新膨胀。

Joshi认为，原因其实与8月2日美国就业报告之后的情况如出一辙——日本相对于美国的实际利率负值再度加深，这重新刺激了以日元融资为来源的资金，流入了美国科技行业。

当极端状况不可持续人们应怎么做？

Joshi表示，“如果孤立地看，上述每一项证据都可能是间接的，但如果综合起来看，这些证据就变得非常有力——日本相对于美国的严重负实际利率，助长了美国科技股估值的急剧膨胀。国际清算银行9月发布的一份报告其实也支持了这一论点，即(日元套利交易)潜在的脆弱性依然存在。”

那么，当不可持续的极端情况不再能持续时，投资者应该怎么办呢？

Joshi给出了三个投资脉络：

首先，如果相对于美国的日本负实际利率是不可持续的，那么日元疲软也是不可持续的。这意味着日元还有很大的上涨空间。其次，鉴于日元与美国科技股估值之间近乎完美的负相关关系，日元多头头寸其实为美国科技股的疲软提供了绝佳的对冲工具。(注意：这里的因果关系可能是双向的。既有可能像7月和8月时那样，由于日本相对美国的实际利率开始抬升，日元随之走强，推动美国科技股估值下降；也有可能会因围绕人工智能的炒作和希望破灭，导致那些以日元融资并对美国科技股进行的杠杆投资解除，从而反过来助力日元走强。)第三，相对于美国科技股(纳斯达克指数)而言，不妨可以超配美国小盘股(罗素2000指数)。

小心！全球市场上最大的“雷”仍然藏在日本

最后，Joshi重申称，本轮牛市的最大风险不是美国经济衰退，而是日本相对于美国的深度负实际利率的终结。恰恰是这种负实际利率的差异，造成了美国科技股估值在2022年后的急剧膨胀。

(责任编辑：卢其龙 CN070)

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