人民币汇率日跌四百多点，利率撑不住了？

内容提要：

周一10年期国债收益率跌破2%，触及22年低点。离岸、在岸人民币大幅跳水，创四个月来新低。为什么12月第一个交易日，国债收益率和人民币汇率双双下跌？短期人民币下跌空间有限，中长期人民币下行压力较大。

一、周一10年期国债收益率跌破2%，触及22年低点。

12月2日周一，债券市场大幅波动。10年期国债基准收益率在尾盘交易中下跌至1.981%，比上一个交易日大幅下挫3.96个基点，并触及2002年4月以来的22年最低点。

2%是10年期国债收益率的一个重要心理关口，突破这一收益率，相当于上证指数跌破3000点，对债市而言相当重要。

与此同时，1年期国债收益率从上一个交易日的1.368%下跌至1.35%，下跌了1.98个基点；30年期国债收益率从上一个交易日的2.2025%下跌至2.17%，下跌了14.5个基点。

二、离岸、在岸人民币大幅跳水，创四个月来新低。

自10月份以来，美元指数延续高位震荡，人民币汇率持续承压走弱。10月底，人民币兑美元比9月底下跌1.4%至7.1178，11月份比10月份下跌1.72%至7.2423。

12月2日，外汇市场第一个交易日，人民币兑美元即期汇率相继跌破7.25、7.26关口，盘中最低至7.2741，为7月25日以来近4个月新低。截至下午6点，收于7.2735，比上一交易日下跌了312点，大幅下跌0.43%。

周一，离岸人民币的波动，比在岸人民币更为剧烈。离岸人民币兑美元汇率一日之内击穿7.27、7.28和7.29三大关口，最低跌至7.2957，同样为近4个月新低。

截至下午6点，离岸人民币兑美元汇率跌479点，报7.2951，比上一个交易日大幅下跌0.66%。

三、为什么12月第一个交易日，国债收益率和人民币汇率双双下跌？

关注三郎的读者都知道，三郎反复告诉大家，分析人民币与美元汇率，首先要看中美10年期国债收益率利差。因为国债收益率反映了市场对两国利率的预期，利差扩大，意味着人民币汇率下跌，美元升值。

虽然9月份美元大幅降息50个基点，11月又降息25个基点，但目前10年期中国国债收益率仍然不到美元国债收益率的一半。

周一，中国10年期国债收益率跌破2%至1.981%，与美国10年期国债收益率4.18%相比，利差从9月中旬的1.55个百分点，扩大到目前的2.2个百分点。离岸人民币兑美元，也从9月中旬的7.06，下跌至12月2日的7.2951，下跌了3.22%。

那么，为什么中国降息的力度小于美国，国债收益率下跌幅度却大于美国呢？因为美国最近几个月经济表现超预期地强劲，从个人消费到通胀粘性，从股市到美元指数，都表现出色。

反观中国经济，在经济增长放缓和缺乏有吸引力的投资选择的情况下，投资涌入债券市场，寻找安全资产避风港，央行在8月、9月分别进行了“买短卖长”的公开市场国债买卖操作，试图调节长端利率水平，阻止债券交易价格持续上涨，债券收益率持续下行。当时央行反复警告投资者，随着投资者追逐政府债券，同时回避波动性更大的资产，债券市场泡沫会破坏金融市场稳定。

但央行每次操作，都仅能短期改变债市趋势，1-2周后便会迅速恢复到央行干预前的趋势。这是因为：

第一、有利的流动性和仍然疲软的经济基本面，意味着市场存在越来越强烈的降息预期，降息预期推动了国债交易价格上涨，国债收益率下跌。

在周一国债收益率大幅下跌之前，人民银行上周五宣布，它在11月29日通过“直接逆回购操作”，向银行系统注入了8000亿元人民币的流动性。这比10月的5000亿元同类流动性的注入，增加了60%。人行在新闻稿中声明，此举旨在将银行系统的流动性保持在合理水平。

10月28日，央行在公开市场上推出了直接逆回购操作工具，以丰富其货币政策工具箱。三天后，央行宣布进行5000亿元的直接逆回购操作，这是自该货币政策工具推出以来的首次此类操作。

第二、人民银行宣布，在11月净购买了面值2000亿元国债。

11月29日，人民银行还宣布，11月该行开展了公开市场的国债交易，净买入面值2000亿元人民币的债券。人民银行在新闻稿中称，此举旨在加强其货币政策的逆周期调整，并将银行体系的流动性保持在合理水平。

央行行长潘功胜在11月早些时候还透露，为加大货币政策逆周期调整力度，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境，央行还在8月、9月和10月净购买国债，面值分别为1000亿元、2000亿元和2000亿元。

央行的净债券购买，其逻辑是加强货币政策努力，以释放支持经济增长和扩大内需的明确信号。

第三、下调存款利率向市场释放了贷款利率将进一步下调的信号。

11月份各大国有银行开始新一轮存款利率下调，强化了将进一步放松货币政策以刺激陷入困境的宏观经济的预期。

与此同时，人民银行最近一直要求银行向基金公司等非银行金融机构提供的存款利率，需要与政策利率保持一致。由于非银金融机构的存款规模庞大且存期稳定，为争夺这部分优质存款，以往商业银行会给出较高的优惠存款利率。毫无疑问，央行的政策压低了短期存款平均利率，为继续下调贷款利率打开了空间，因而成为长期债券收益率下降趋势的新动力。

第四、央行行长发出了将进一步下调存款准备金率和基准逆回购利率的信号。

10月17日，央行行长潘功胜在北京的一个金融论坛上表示，根据流动性状况，到年底，商业银行的存款准备金率可能会进一步下调25至50个基点，从而为更多政策宽松措施敞开大门。他还暗示，基准7天逆回购利率也可能将下调20个基点，中期借贷便利利率有可能下调30个基点，以维持支持性货币政策。

当然，如果央行担心无法应对1月下旬特朗普就任后的金融政策冲击，央行原计划年底实施的降准降息措施，也有可能顺延至特朗普就职之后。

第五、市场仍在期待明年初的一些财政刺激支持。

尽管在史无前例的救市政策刺激下，房地产市场出现了一些初步的复苏迹象，但几个月来我们没有看到国内经济数据有明显改善。如果没有任何有意义的财政刺激措施，宏观经济将从轻度通货紧缩状态进入中度通货紧缩状态。持续下行的债券收益率反映了这种经济形势。

当然，随着债券发行量增加和市场预期年底的政治局会议和经济工作会议，可能会宣布额外的刺激措施，12月下旬之后，中国债市也可能会改变市场动态并缩小收益率进一步下降的空间。

今天在岸、离岸人民币为何突然跳水？除了投资资金涌入债市推高了国债成交价，导致收益率走低，与美债收益率利差大幅拉大之外，还有两个方面的原因。

一是特朗普周六警告金砖国家，“削弱美元地位将面临100%关税”的言论支撑了美元指数。

11月30日星期六，特朗普在社交媒体平台Truth Social上发文说：“我们要它们承诺……既不会设立新的金砖国家货币，也不会支持任何其他货币来取代强大的美元，否则它们将面临100%关税。”

金砖成员国包括巴西、俄罗斯、印度、中国、南非等。金砖国家领导人10月在俄罗斯喀山举行峰会，讨论促进非美元交易和加强本国货币的问题。当时与会领导人发表联合声明称，同意鼓励“加强金砖国家内部的代理银行网络，并根据金砖国家跨境支付倡议，以当地货币结算”。

如果金砖国家继续这一声明，美国对他们加征100%关税，无疑将打击这些国家的商品出口和外汇收入，从而动摇他们的币值稳定。因而该言论加强了美元的强势地位，促使今天美元指数大涨0.61%至106.39点。

二是黄金价格下跌，也助推了今天人民币走弱。

通常情况下，美元指数与黄金价格负相关，与美元指数负相关的货币则表现为正相关。这是因为黄金是以美元计价的，当美元走强时，意味着购买相同数量的黄金需要支付更少的美元，从而导致黄金价格下跌；反之，当美元走弱，购买相同数量的黄金就需要支付更多的美元，推动黄金价格上涨。此外，黄金作为一种避险和保值手段，在经济增长稳定、通货膨胀温和、地缘较为和平的市场条件下，黄金价格会缓慢下跌。在地缘冲突加剧、通货膨胀严重的不太平年代，黄金价格会持续上涨。

自11月开始，在美元指数强势回升之后，黄金价格便开始持续下跌。12月2日，黄金价格比上一个交易日下跌了0.69%。

四、短期人民币下跌空间有限，中长期人民币下行压力较大。

至于接下来人民币怎么走，三郎认为要分为两个阶段来评估。

一是12月和明年元月份，短期内人民币下跌空间有限。

由于季节性的企业结汇机制，人民币汇率将有一定的支撑，人民币的内生弹性增强，促使人民币开始走强，短期内的相对顶部或将显现，这两个月人民币兑美元汇率大概率将在7.2~7.3之间窄幅波动。

二是明年二月份以后，人民币在中长期下行压力较大。

在国内，经济政策迟迟难见转型的迹象。目前所有的经济刺激措施，均存在强烈的路径依赖和政策惯性。导致在需求不足、供给过剩的结构性矛盾中，所有的政策都指向了供给端，这不仅无法解决需求不足的问题，还将激化供给过剩的矛盾，在这样的政策环境中，经济基本面难言改善。

在国外，不仅欧美、南美、墨西哥纷纷对我们的一些产品加征关税，动摇我们的商品出口。亲密无间的俄罗斯，12月1日也突然决定对我们的家具配件关税，从此前的0%增加到55.65%。

该消息来自俄罗斯家具和木材加工企业协会（AMDPR）官网。尤为恶劣的是，欧洲对中国同类配件的关税仅上调至10%，而俄罗斯高达55.65%。

如果明年我们的商品出口显著收缩，但国内内需又无法增长，目前我们所采取的经济刺激措施将进一步激化供需矛盾，加大通缩压力，恶化国际收支平衡，迫使央行加大降息力度，继续扩大中美利差，增加人民币下行的压力。

如果没有政策转向，2025年人民币兑美元价格中枢有可能下移至7.3~7.5。