股权结构“BUG”，是贝壳一道难题
金·法玛在上世纪70年代提出的有效市场假说，通常意义上被认为是现代资本市场运行的基础要义：功能健全的股票市场，一切有价值的信息都会反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值。
但从微观层面来看，全世界绝大多数市场的标的，每时每刻都处在交易波动中。从某种意义上讲，投资者主观判断决定了股票的波动率，这一点不可避免，从而总会出现企业披露的信息和市值出现认知背离。
过去几年间，中国最大的房产中介贝壳(NYSE:BEKE)，市场表现总是充满“意外”——2023年表现良好，以光速扭亏，但却没有得到市场的认可，现阶段的估值远低于上市初的估值。
但就在刚刚过去的2024，中概互联市值前十的企业当中，贝壳又是唯一一家营收负增长的同时，保持了市值正增长。
我们今天来尝试分析下两个问题：
1.为什么贝壳能在行业前景相对悲观的情况下维持增长。
2.又为何在业绩表现相对乐观的情况下，市值表现不尽如人意。
01
艰难的生意
正如左晖那句名言“做难而正确的事”一样，地产中介乃至整个中介行业，最典型的特征便是，这本身就是一门艰难而正确的生意。
先来聊聊艰难的点，由上而下分为三层：
首先是最显性的影响，地产中介作为最依赖地产交易的基层行业，毫无疑问是地产周期最大的受害者。
尽管过去两年地产行业的利好政策频出，但显然现阶段的地产市场需要经历足够长的时间才能进一步消化政策。根据中房网的统计，2024年商品房销售面积下降至近十年最低的区间，销售额也远不及2016年。
图：2014-2024商品房销售面积、金额走势，来源：中房网
最直观的影响便是，以贝壳、我爱我家、世联行为首的房地产经纪服务板块，过去三年的整体营收规模下降了20.89%。
暂时性的没有生意可做，是地产经纪人遇见的第一个难题。
其次，行业规模的收缩加速了中介行业的出清。
上世纪90年代以来，商品房市场和金融市场逐步放开，保险市场和地产市场的迅速膨胀，相应的人才缺口也逐步扩大，全民经纪人的概念深入人心，从刚毕业的大学生，到退休居家的老妇，摇身一变都成为了所谓的经纪中介。
显然，现阶段的市场规模已经很难支撑如此庞大的从业群体了，根据安居客研究院的数据，以去年上半年为节点，过去12个月中有11个月出现了店均人环比下滑。
图：全国在线房产经纪司平均规模变化，来源：安居客研究院
保不住工作，是比没有生意更困难的处境。
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