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股权结构“BUG”，是贝壳一道难题(3)

2025-01-17 07:59:04 A+A-

尽管行业面临周期性的下行，但贝壳的表现证明了，中介就是一门刚需好生意。这也是为何，去年一整年尽管增速出现下滑，贝壳市值依然出现了上涨。

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贝壳的权衡之术

贝壳的业绩表现，向外界证明了“住”作为人生存基本要素的刚需性，但拉长时间来看，自左晖离世后，尽管贝壳的业绩有所回暖，市值却仍然下跌了近7成。

我们要搞清楚的第二个问题便是：为什么市场在肯定了贝壳业务的同时，不愿再给予贝壳更高的估值。

有一部分投资者认为，贝壳估值承压的主要原因是地产整体的预期不明朗，未来可能会持续筑底导致贝壳业绩压力增大。

也有一部分投资者认为，贝壳的第二曲线现阶段还不稳定，需要讲清楚新的故事才能给予更高的估值。

诚然，这两种原因很有说服力，也有一定的道理，毕竟地滑时，人们的第一反应是刚刚下了雨。

但如果我们细看贝壳的经营表现，除了前文中提到即便在下行周期，贝壳依旧能贡献单季度超10亿利润及120亿营收外，“一体三翼”的战略目标完成度其实也不错：

尽管“第三翼”C2M的新业务目前还看不出端倪，但前两翼家装、惠居表现都不错。自2023Q1以来，租赁业务营收贡献从单季度9.07亿增长至39.41亿，家居业务从14.08亿元增长至42.13亿，二者弥补了“一体”业务的增速差。

股权结构“BUG”，是贝壳一道难题

图：贝壳家居及租赁业务营收，来源：企业财报，锦缎整理

并且，随着市占率逐步提升，贝壳在周期筑底后回暖周期，充满了想象力，现阶段贝壳账面上还有超过150亿的现金等价物，也有现金储备足够支持逆周期的扩张。

那么，导致地滑的原因，可能并不仅仅是下雨。

在我们看来，或许谜底就在谜面上，获取高估值并不是现阶段贝壳的核心诉求。或者说，左晖离世后贝壳的公司治理面临着一定的难题。

比如，截止最新的年报期披露，董事长彭永东持股比例为5.1%，有22.8%的投票权；单一刚持股2.8%，投票权占10.3%；左晖家族信托持股比例最大约为23.7%，拥有17.2%的投票权，目前投票权已委托管理层；腾讯持股约11.4%，拥有8.3%投票权。

股权结构“BUG”，是贝壳一道难题图：贝壳股权及投票权结构，来源：企业财报、Choice金融客户端、锦缎整理

显然出身草莽的贝壳管理层了解资本市场的险恶，吸取了前辈万科惨痛的教训。现阶段贝壳管理层牢牢掌控了贝壳的管理决策（Propitious递交的是不可撤销的委托函），彭永东、单一刚累计占有了50.3%的投票权。

但从利益分配的角度讲，现阶段的股权还是相对分散。最大的受益方Propitious并不参与公司经营，第二大收益方是“财务投资”引进的腾讯，真正参与公司营运的管理层利润分配比例不足10%。

那么对于贝壳的管理层而言，平衡现阶段对外投资和对内利润分配是重中之重，毕竟管理层需要面对较强的内外部监管压力。自左晖离世以来，贝壳的资本开支出现了明显的下滑，而这与市场普遍的认知背道而驰，毕竟逆周期加大资本开支力度才能更快速的整合行业。

股权结构“BUG”，是贝壳一道难题

图：贝壳上市以来资本开支趋势，来源：Choice金融客户端

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