关税大战、俄乌乱局与美股暴跌

特朗普 2.0 刚过满月，关税大战和地缘局势就已经经历了轮番的冲击，美股一周狂泻 5%，成为自 2020 年 9 月以来最快的一次 "-5% 回调 "。

奇怪的是，大家都在等待 "-5% 回调 " 的机会，但当回调真正发生时，买盘却寥寥无几。

美国总统特朗普近期表示，将从 3 月 4 日起对墨西哥和加拿大征收 25% 的关税，并对中国再加征 10% 的关税（税率提高至 20%），还威胁对欧盟征收 25% 的关税。

尽管关税对特朗普而言从来就是工具而非最终目的，延迟关税或部分豁免等情形就成为可能，但不确定性仍令市场厌恶。

比起关税，俄乌乱局近期更抓人眼球。原先美、乌之间会正式签署两国的矿产合作协议，结果全球见证了白宫火药味最浓的一场会面。

用美国媒体的说法，这是一场 " 喊叫比赛 "——美国总统特朗普、副总统万斯和乌克兰总统泽连斯基，当着记者们的面，发生激烈争吵，最终泽连斯基被特朗普赶出了白宫。

且不提秩序和道义，即使欧洲继续煽动战争，也无关紧要。这场战争正在结束，因为特朗普不想要拜登的失败局面。

关税、俄乌变数、MAGA 革命的未知性、经济前景趋弱加剧了市场调整，本轮调整由仓位去杠杆、散户情绪下滑、经济增长预期恶化共同推动。

近期亚特兰大联储的 GDP 即时预测（GDP Nowcast）大幅下调，预计美国经济在 2025 年第一季度将以年化 1.5% 的速度收缩，这标志着自 2022 年第一季度以来的首次季度性萎缩。

短期内市场可能仍需明确催化剂才能实现反弹，而未来的税季和经济数据仍可能带来额外波动。

｜亚特兰大联储的 GDP 即时预测数据暴跌

一、关税冲击波再起

就在 3 月到来之际，法国总统马克龙才结束与特朗普的 " 欢声笑语 "，特朗普转头就宣布将对欧盟征收 25% 关税，并将很快宣布这一举措，这个税率适用于从欧盟进口的汽车和其他各种商品。

他还宣布从 3 月 12 日开始，对所有进口钢铝加征 25% 关税。

此外，特朗普还表示，计划对来自中国的商品征收新的 10% 关税。事实上，此前他已经对中国进口商品增加了 10% 的关税，而且与加拿大和墨西哥不同的是，中国的关税并未被延期执行。

表面来看，关税是解决 " 不平等贸易 "、降低美国近 1 万亿美元贸易逆差的有效方法。从商人角度来看，在美国财政状况如此严峻的今天，关税是创收的途径之一（政府部门裁员、与乌克兰的矿产协议、出售黄金签证等都是在开源节流），也是为之后的延长减税法案预留财政空间。

野村的测算显示，若关税有望带来 1000 亿美金的收入，那么这已经相当于财政赤字的十分之一。

从国际关系来看，关税是一个 " 低成本高回报 " 的谈判工具。以墨西哥为例，关税政策可以迫使墨西哥更积极地管理边境和非法移民问题，而这正是特朗普在竞选时最重要的承诺，也是美国民众的痛点。

对墨西哥来说，其 80% 的出口都是去往美国，并且出口贡献了 40% 的墨西哥 GDP，这使其在关税谈判中没有任何筹码。

由此可见，对实力相对较弱的国家，" 关税武器 " 可谓屡试不爽，也具有示范效应。

但更重要的是，特朗普显然认识到了美国更深层次的问题。根据嘉盛集团，在 2020 年，美国的对外贸易总额 2 万亿美元，是中国的 4 倍，到了 2024 年中国以 6.2 万亿美元的规模反超美国的 5.3 万亿美元，这使得中国成为了全球绝大部分国家的最大贸易伙伴。

中国（重经济发展）和美国（重政治军事）的不同路径，导致如今的全球格局发生显著改变。

更令人担忧的是，美国占全球 GDP 近四分之一，但仅占全球制造业增加值的 15%，而中国 12% 的 GDP 占比则贡献了全球制造业增加值的约 32%。

如果无法让制造业回流，不仅无法令美国 " 再次伟大 "，甚至会进一步削弱其自身的影响力。因此特朗普急需通过经济（关税）或非经济（地缘政治）手段来扭转当前局势。

然而，对于特朗普而言，关税从来都是工具，而不是最终目的，因此延迟关税或部分豁免等情形就不无可能。

最近特朗普表示，将从 4 月 2 日起对墨西哥和加拿大征收 25% 的关税。与此同时，" 对等关税 " 也将在 4 月出炉，欧盟、日韩、东南亚等都可能成为下一个目标，但市场同样会关注是否有回旋余地。

关税大战可能引发通胀的风险，驱逐非法移民和国内减税政策同样可能导致通胀，特朗普和团队不可能没有考虑到，尤其是财政长贝森特（Scott Bessent）此前还是出自对冲基金。这关乎经济、政绩甚至是政治遗产。但权衡之下或许认为通过关税能够获取的战略利益要高于短期的代价，又或者有把握通过 " 降本增效 " 来抵消通胀风险，但这仍需要时间来验证。

当下，美股的下跌不无理由。以汽车产业为例，2024 年在美国销售的汽车 40% 都是源自进口，而墨西哥、日本、韩国、加拿大占进口份额的前四位。

若以车企来看，通用、福特等美国车企是墨西哥出口至美国的主力军，去年分别达到了 90 万辆和 39 万辆。关税政策不仅可能推升美国本土的汽车销售价格，也会波及本国车企。哪怕车企把生产线移回美国本土，成本依然会显著上升。

同理，若考虑到美国对从中国进口的 5000 多亿美元的商品增加额外 10% 的关税，美国面临的通胀压力或更加严峻。美联储如今已对降息绝口不提，最新出炉的美国消费者信心指数已经跌至一年多的低点，为经济敲响了警钟。而更令投资者担心的是关税大战对全球贸易体系和经济前景的冲击。

二、俄乌乱局平添不确定性

如果说关税令人烦躁，那么俄乌乱局似乎更令人摸不着头脑。

" 全世界看呆了，泽连斯基被特朗普赶出了白宫 " ——这类标题的评论文章遍布，然而结局从泽连斯基踏入白宫的那一刻就有了征兆——泽连斯基并未穿着西装，而是穿着战时的服装。

" 你现在手里没有牌可打。和我们在一起，你才有了牌。你是在玩牌。" 特朗普大声说道，在泽连斯基试图反驳时打断了他，" 你正在拿数百万人的生命做赌注，你在拿第三次世界大战赌博。"

然后，他痛骂泽连斯基：" 你这样做，是对这个国家的极大不尊重 ……"

万斯则继续称：" 你说过一次感谢吗？…… 去年 10 月美国大选期间，你曾经去过宾州为反对派（民主党）站台 ……"

去年 10 月，泽连斯基去了宾州的美国军工厂，名义上是感谢美国援助，但在特朗普阵营看来，这完全是为拜登 - 哈里斯站台。对此，特朗普似乎耿耿于怀。因而此次的会面实则是在泽连斯基苦苦请求下的成果，然而却演变成了一场 " 乌龙 "。

于是，美国和乌克兰矿产协议可能签不成了，但俄乌冲突也很难打下去。

主流的声音指责特朗普不讲道义，暗示他将放弃乌克兰，然而美国著名经济学家杰弗里 · 萨克斯（Jeffrey Sachs）的一些观点亦值得深思。

萨克斯曾任哈佛大学经济学教授，后在哥伦比亚大学担任教授，并领导地球研究所（The Earth Institute）。20 世纪 90 年代苏联解体后，乌克兰陷入严重的经济困境，急需市场化改革，萨克斯曾为多个苏联国家（包括乌克兰）提供经济改革建议，尽管当时他的 " 休克疗法 " 存在争议。

在 2 月接受知名媒体人 Tucker Carlson 的采访时，萨克斯批评了美国过去的政策，包括北约东扩及其在乌克兰的介入，认为这些举措对俄罗斯构成挑衅。

在回顾历届政府时，萨克斯批评了比尔 · 克林顿和乔治 · W · 布什等领导人的决策，认为他们的政策导致了不必要的冲突和全球不稳定。他对美国官员近期承认乌克兰不会加入北约以及世界已经进入多极化时代的表态表示赞赏，并认为这是缓和局势的积极信号。

他强调，如果总统优先考虑和平，就能够实现和平，因为没有哪个国家真正想要主动攻击美国。但他警告称，美国 " 深层政府 "（Deep State）、游说集团等势力可能会影响总统的决策，使其倾向于冲突。

但一位深知战争破坏性并坚定维护和平的总统，能够引导国家走向和平。

尽管萨克斯在诸多议题上对特朗普持批评态度，尤其是在经济、环境、全球治理等议题上。但在俄乌冲突等地缘政治议题上，他认为特朗普可能比拜登政府更倾向于和谈，因此，他对特朗普在某些方面的外交政策持谨慎乐观态度。

也就在 2 月底，萨克斯在欧洲议会上表示，" 特朗普不想要拜登的失败局面。这就是为什么特朗普和普京总统可能会同意结束这场战争。即使欧洲继续煽动战争，也无关紧要。这场战争正在结束。所以，请接受这个现实，并告诉你的同事：‘一切都结束了’之所以结束，是因为特朗普不想抓住一个失败者。而通过当前谈判获救的，将是乌克兰，其次是欧洲。"

一直以来，似乎欧洲依赖美国成了一种习惯。但萨克斯也表示，欧盟需要靠自己的时代也到来了。

萨克斯称，欧洲需要一项真正的外交政策，不是那种 " 我们愿意与特朗普妥协，满足他的一部分要求 " 的策略。

他也对欧盟喊话："请务必制定欧洲自己的外交政策。你们将长期与俄罗斯共存，因此，请与俄罗斯谈判。欧洲和俄罗斯都有真正的安全问题需要解决，而那些煽动性的言辞和反俄情绪对你们的安全毫无帮助，对乌克兰的安全更是没有任何好处。你们所支持的这场美国主导的冒险行动，已经导致大约 100 万乌克兰人伤亡。"

" 特朗普政府在本质上是帝国主义的。特朗普显然认为，大国主宰世界。美国将会冷酷无情、玩弄权谋，对欧洲亦然。所以，不要去华盛顿乞求帮助，那样只会让美国变得更加冷酷无情。相反，欧洲应当拥有真正属于自己的外交政策。"

三、美股快速去杠杆

写到这，美股近期暴跌的命运似乎显得如此自然，无论是关税、俄乌乱局、MAGA 革命，都显得如此颠覆过往的秩序。

过去一周，标普 500 指数下跌 5%，主要受高仓位去杠杆（Positioning Unwind）以及经济增长担忧的影响。最直观的例证就是 "Mag7"（美国科技七巨头）今年以来的表现，此前已下跌 8%，而 S&P493（剔除 Mag7 的标普指数）反而上涨 4%。2 月初刚从 DeepSeek 冲击下喘过气的七巨头是近一周暴跌的主力军。

｜七巨头年初以来的表现。部分涨幅已经归零或转跌

如果这只是单一因素，市场或许还能更有条理地应对，但当前形势更为复杂：增长预期快速下调、消费者信心受挫、通胀预期飙升，以及对 AI 投资短期可持续性的疑虑（特别是在微软削减数据中心支出的消息传出后）。

与此同时，市场上两个此前长期被冷落的板块——中国和欧洲——重新受到关注，资金与市场活动出现回暖。

去年四季度开始的 " 特朗普交易 " 开始回吐，连比特币都从 10 万美元大关上方跌破了 8 万美元。

从去年底开始，对冲基金大幅减仓，减持美股 " 科技七巨头 "，但当时特斯拉是一个例外，这可能与 " 特朗普交易 " 相关。

当时机构开始大幅加仓 Applovin、Palantir 等热门中型成长股。然而，近期这些热门股也遭遇天量抛售，Applovin 股价从 510 美元附近的高位跌落至 300 美元附近，跌幅超出 30%，Palantir 则从 2 月 18 日的 124 美元附近跌至 80 美元区间，跌幅亦接近 30%。

在这一背景下，英伟达即使交出了全面超预期的财报，亦被投资者重重地惩罚。

2 月 27 日发布财报的英伟达的财务数据连创三项纪录——季营收创纪录、年营收创纪录、数据中心营收创纪录。营收 393 亿美元（同比增长 78%），净利润 221 亿美元（同比增长 80%），两项核心指标均小幅超出分析师预期（营收预期 382.5 亿美元，调整后每股收益 0.85 美元）。

但市场反应平淡，盘后交易时间英伟达股价转跌，2 月 28 日更是跌超 8%。

这反差折射出一个残酷现实——对市值突破 3.5 万亿美元的英伟达，未大幅超预期就是不及预期。这种市场心理的根源在于英伟达自身设定的高基准。

过去三年间，其季度营收超预期幅度达 10% 左右，而本次仅超出 3.1%。尤其在关键指标毛利率上，73% 的实际值低于市场预期的 73.4%，更较上年同期下降 3 个百分点，凸显 Blackwell 架构量产爬坡对利润率的侵蚀。尽管下季度 430 亿美元的营收指引（同比增长 65%）仍显强势，但毛利率预期进一步下探至 70.6%，显示出供应链调整的阵痛期尚未结束。

不过，技术细节在宏观去风险的背景下都不再关键。经历暴跌后，标普 500 当前 P/E 为 21.5 倍，与机构的年底 P/E 估值预测一致。

未来，美国经济增长预期的改善对股市反弹至关重要，非农就业数据将成为市场的重要考验。政策信号（如有助于提振经济增长的政策）可能推升市场，但当前不确定性仍然较高。